资本的贞操
大清龙旗下的资本主义，与其说资本总是被权力强暴，不如说这是一种两情相悦、各取所需的交易。
大清“比基尼”
天津脸蛋上的红唇印越来越多，面对争相投怀送抱的外资，直隶总督李鸿章应该是大大惊喜了一番。
自他执掌津门以来，虽然进行了大幅度的改革，但天津积重难返，发展依然十分艰难。奇怪的是，从“丁戊奇荒”前一年（1875年）开始，外资似乎陷入了对天津的热恋之中。到“丁戊奇荒”后两三年（1880年），外商投资居然达到了小小的高潮，近20家外资企业落户天津。
而且，老外们并不把获利所得的银子直接带回国，而是就地采购中国产品，甚至直接从海外带更多的银子前来采购。
这些，都给天津注入了飞速发展的荷尔蒙，地方财政日益虎背熊腰，外资似乎在令生活更为美好。
其实，外资是在经历了多年的忍气吞声后，才在大清国最为重要的丝、茶市场上，熬到了云开雾散。
1870年之前，丝、茶的定价主动权，被牢牢掌握在大清商人手中。洋人们的坚船利炮，能够征服大清政府，获得通商口岸，却无法征服中国特色的商业惯例，只能屈就。广大的中国内地市场，根本就没有建立起符合“国际惯例”的支付体系，外商们难以直接涉足，而只能依赖买办深入内地直接采购，这就是所谓的“内地采购制度”（theup—countrypurchasesystem）。在这一制度下，中国产品的价格实际上被操纵在负责供应链的华商们尤其是负责沟通中外买卖双方的买办们手中。作为一股独立于外商和传统华商之外的特殊力量，买办们利用双方之间的信息不对称，成为整个交易链中油水最肥的环节，以至于老外们惊呼：洋行其实是在为买办们打工——当然，洋人们也没少赚，英文的《北华捷报》就报道了天津某洋商“从1861年起，数年之间积累了大笔财产，现在带了每年可得利息5000元的财产而离去”。
政府怕洋商，洋商怕华商，华商怕政府，这三者组成了一个有趣的循环食物链，买办们通过两头通吃，在令自己迅速跻身大清国先富起来的一批人的行列的同时，也多少为国争了点光。
但是，苏伊士运河一声汽笛，华商的好日子就到头了。1869年，曾国藩刚刚调任直隶总督的第一年，李鸿章还在塞外漫天沙尘中剿匪，苏伊士运河彻底开通了，并且规定只准蒸汽轮船通行。
交通革命带来的就是商业革命，大量的蒸汽轮迅速地取代飞剪船，在中国出口额中占了70%~80%比重的英国，从伦敦直航上海的航程由120天以上缩短到55~60天。
中国茶叶经由蒸汽轮的快速运送，更能保鲜，因此伦敦市场已不再需要维持6~12个月的茶叶库存。同时，世界茶叶的供应量开始急剧上升。1872年，伦敦市场茶价下跌，洋行们因进价受到华商控制，而因此遭受重大损失。同年，对食品卫生实行更严格标准的英国《整治假货法案》（TheAdulterationAct）经修订后实施，英国商人们利用民众对中国茶的质量顾虑，开始大举杀价，当年的绿茶报价只相当于过去两年的半价。
丝绸的交易速度和频率，也被蒸汽轮驱动，一年的丝绸出口量往往在当季的头二三个月就完成了。与茶叶不同的是，丝价大涨，甚至在落季后的第三个月，中国市场还维持着远高于伦敦行情的产地价，凸显中国供应商控制价格的能力。随着中国（上海和香港）和英国（伦敦）之间电报的开通，洋行开始根据电报经营丝绸“期货”，这进一步刺激了需求，丝绸市场出现了严重脱离产能的大幅提升。
但是，质量问题再度撕裂了中国丝绸。为了赶工，缫丝和纺织环节质量失控，结果产能产量大跃进后，中国丝绸却在欧洲市场严重滞销。1872年5月，里昂（Lyons）丝绸商会向西商公所书面投诉，抱怨中国丝绸的质量问题以及虚假标识。他们还警告说，中国丝绸如再不改进，将可能被欧洲产丝绸（主要是法国和意大利）赶出法国市场。法国人的警告并没有被重视。一年后，英国驻沪领事也发布了同样内容的警告，并经由上海道台沈秉成向丝商们发布，但同样也被忙于扩大生产的丝商们忽视。1870—1871年，上海周边的主要产丝区，丝绸出口的年增长速度为7%~8%，但最主要的伦敦市场，却因为过度投机，以及普法战争的影响而急剧下降。
在出口增长和需求下降的双边扭曲下，中国的丝商们终于听到了清脆的泡沫破碎声。根据里昂丝绸商会的测算，整个1873年中国丝绸价格猛跌了30%。丝绸定价权也被外商夺得，只要出现质量问题，或者对价格不满意，洋行便拒绝购买。
风水轮流转，茶叶及丝绸两个大宗商品领域，都进入了外商定价的买方市场。
李鸿章执政天津的第三年（1873年），几乎与中国丝绸行业被撕裂的同时，美国铁路行业——确切地说，是围绕美国铁路的投资行业也崩溃了。
因建设成本高涨，预期收益下降，美国铁路在充当了多年的全球经济引擎后突然熄火，泡沫破裂如同弹片横飞。9月18日，拥有大量太平洋铁路债券的美国杰依·库克金融公司（JayCooke&Co.，）宣布破产，金融风暴随即席卷全球，也波及上海。开设在大清国的各外资银行纷纷收紧银根，从本地钱庄手中催收贷款。而此时，正是丝茶的采购旺季，钱庄的大量资金已经放贷出去，难以立即收回，加上中国丝绸遭遇国际市场冷遇，几股寒流同时袭来，本土钱庄和大丝行开始纷纷倒闭，进而将经济危机蔓延到各个产业。
在危机过程中，美国宣布禁止银币的自由铸造，实际上废止了以金币和银币同时作为本位货币的“金银复本位”制度，而采用金本位制（因美国特色的社会制度，这一变革到1900年才被国会正式确认）。大清国所没有想到的是，美国政府的这一举动，对遥远的中国造成了远比金融危机更为深远的影响。
其实，西方人早就不爱银子了——他们更爱金子。银子之所以不受待见，是因为它的产量太大。在19世纪之前，大多数国家都实行“金银复本位”制度，但是，随着白银产量大幅增加，金银比价陷入混乱，扰乱了金融市场。英国率先在1816年实行“金本位”制，其他欧洲国家相继跟进：1871年，德国获得普法战争赔款后，实行金本位制；而“拉丁货币联盟国”（LatinMonetaryUnion，法国、比利时、瑞士、意大利等国）也在1878年也宣布禁止银币铸造。
银子被废，身价狂跌，而继续实行银本位的大清国，便成为接盘的下家，大量国际游资带着日益贬值的白银，开始涌入中国抢购各种商品，主要是原材料。1876年大清海关的报告指出：“欧洲银价的跌落及银两对英镑逐年贬值的结果，使商人觉得以进口货款购买中国土产运回，比购买银行汇票汇回本国更加有利。”正是在这样的利益驱使下，天津的外企数量，从1866年的15家迅速增长，到1890年就达到了47家。
根据美国汉学家、大清海关洋干部马士的记录，1873年金融危机之后，全球银价便走入了为期40年的下跌周期。以1873年的比价为基准，1879年银价下跌到了84%，1889年则继续下跌到71%，1894年甲午战争那年，则跌到了48%，到1903年探底只剩36%。在这期间，继续实行银本位的大清帝国，总资产被蒸发了2/3。
但是，大清政府对于这种基于国际金银汇率的巨大变化，却十分迟钝。1874年，沈葆桢为了对抗日本，从英商汇丰银行获得200万两“福建台防借款”，其条件就是“借银还金”。此后，以英镑、马克、法郎等为货币单位而“借银还金”的外债，逐步增多，银价持续贬值造成的“镑亏”（汇率损失）成为大清国的沉重负担，仅庚子赔款的“镑亏”每年就要支付1100万两白银，梁启超在《中国国债史》愤慨地说：“新债四百五十兆（4.5亿两白银）即不堪命矣，而复益以增加无定之镑亏，于是国债问题之余毒，竟不知所届。”
当然，看到汇率风险的人还是有的。1877年，左宗棠受命到西北平叛，胡雪岩为他谋划引进外资贷款500万两。汇丰银行开出的条件，依然是“借银还金”，年息一分（10%）。胡雪岩却以汇率风险不可测为理由，改从愿意“借银还银”的德国银行借款，但利息却是月息一分二厘五豪（12.5%），比汇丰高出了10倍多，经手各人获益颇丰。
实际上，自“借银还金”成了惯例后，外资银行额外获得的巨额“镑亏”，就足以支撑任何“公关费用”，以勾兑官商关系，这又反过来强化了“借银还金”的惯例。
除了商品市场和金融市场的巨大变化之外，大清国还被一个更大的隐患所伤：外商的“超国民待遇”——实际上，除了那些领事裁判权之外，外商所享受的待遇，大多数应当算是正常的国民待遇，甚至可说是基本的国民权利，比如不受贪官污吏的骚扰、不缴纳正项之外的苛捐杂税等。但是，大清特色的资本主义下，公权力成为第一生产力兼最主要的生产要素，只有外商才能抵制这种公权力的侵扰，就显得“超国民”了。
对同一时期中日两国企业的对比研究表明，日本企业家似乎更“爱国”，更有长远眼光，而大清商人们多急功近利。造成这些差异的根本原因，在于大清国无法如日本那样，为商人提供安全、公正、信用、廉洁等经济发展的必要环境，相反，只有在政府力量所不能及的地方（比如租界），民营工商业才能得到喘息和发展。而买办们之所以能积累起巨额财富，除了在供需双方之间巧取豪夺外，一个重要原因就在于他们是中国最早的一批不受国内腐败官僚控制的商人。
令大清官方头疼的是，外企这张“洋皮”，吸引了大量国内资本纷纷投靠。对于外商来说，能大量吸纳本地资金，并且在对付商场和官场的大清潜规则时，能有本土搭档策应。而对于中资来说，在一个公权对私权无度猎杀的环境下，一身“洋皮”就等于是一层铠甲，可以远离绝大多数的“大盖帽”的盘剥。“政策利差”是如此巨大，以至于外企在大清国获得了一个意想不到的财源：提供挂靠，然后从民资因此节省下来的税费中抽成。
有学者统计，当时华商参股的外资企业，至少有62家之多，资本金在4000万两以上，以华商占股额1/4保守估计，则这些披着“洋皮”的中资高达1000万两以上。这些“洋皮”公司中，最为著名的美资旗昌轮船公司，开办资本100万两，华商的股份居然占到了60万~70万两。
更为吊诡的是，1877年，美国出资方为了抽出资金参与美国本土的铁路大跃进，将旗昌轮船公司卖给李鸿章下属的大清国企轮船招商局。当大清朝野将这一中资首次并购外资的“伟大胜利”大肆宣扬时，旗昌轮船公司的那些华人股东，不仅抗拒回到“祖国怀抱”，而且公然另注册一家美国公司“宁波轮船公司”（NingpoSteamNavigationCo.，），继续扛起星条旗。
买方市场导致外商控制定价权，白银大贬值导致大清资产被严重缩水，而外企的超国民待遇又导致“洋皮”盛行，这三点令大清国如同仅着比基尼的女郎，面对西装革履的世界，虽然顾盼有姿，却总是频频走光。
股市风暴
决堤的“黄浦江”汹涌澎湃，漫过了上海滩，涌到了千里之外的天津。
这不是科幻电影中的镜头，而是发生在1883年严冬的真实情形。只不过，浪奔流急的这条“黄浦江”，名叫“金融危机”。
在汹涌的金融危机浪潮下，富豪们接连倒下，胡雪岩破产、徐润破产，著名商号“刘云记、金蕴青皆相继坏事，其余商号店铺，接踵倾倒，不知凡几，诚属非常之祸”（徐润自述）。上海的钱庄，年初还有78家，到了年底只剩下10家，在寒风中瑟瑟发抖，“百货无不跌价三五成，统市存银照常不过十分一二”。浪潮所及，大清国全国几无幸免之地。
天津迅速被波及。
11月30日、12月1日，天津连接倒闭钱铺两家、印子房（高利贷经营者）一家，天津市面的银根本就很紧，至此，市场信心崩溃，人心惶惶，纷纷前往钱庄挤兑现银。眼看着正在全国各地即将上演的金融惨剧要在天津发生，天津地方官立即“出示晓谕，换钱取中，专许对搭通行或约日期通融办理，不得故意索取现钱，以致措手不及”。根据《申报》12月16日报道：“有此示谕，人心始安。”市面稳定下来了。
直隶总督李鸿章松了一口气。他应该心里极为清楚：千里之外的上海金融危机，很大程度上与他麾下的洋务企业，尤其开平煤矿极为相关。
开平煤矿是大清国改革的重点项目，其煤炭供应，不仅是轮船招商局等航运企业的命脉，更关系到北洋舰队，乃至整个国防的安危。
为了筹措建设资金，这家公司采用的是官督商办的股份制，公开向社会招股。但是，招股受到市场冷遇，首期计划募集的80万两股本，只完成了20万两，而且主要还是来自于其主办者唐廷枢、徐润及其亲友等。开平的股票在上海上市后，乏人问津，成了垃圾股。
市场是十分现实的。到了1881年，当开平煤矿终于历尽艰难，产出了第一批煤后，招股工作变得顺利。当年（1881）6月9日，原价100两的股票，飙升到了240两，开平煤矿轻松地从上海股市筹集到了100万两。
与开平煤矿前后同期上市的，还有轮船招商局、机器织布局、天津电报局、平泉铜矿、荆门煤铁矿等等官督商办企业，他们几乎构成了李鸿章麾下洋务企业的主流。在高溢价的刺激下，更多的企业涌到上海。其中，能源概念最为吃香，在上海上市的新公司中，主流就是各地的矿务企业。徐州的利国驿煤铁矿、三山银矿募股顺利，甚至连刚刚筹办的湖北施宜铜矿，也受到追捧。这些股票被追捧，很大程度是因为背后有政府的背书，令市场以为将旱涝保收。
当年的媒体记录说：“自春徂冬，凡开矿公司如长乐、鹤峰、池州、金州、荆门，承德、徐州等处，一经察准招商集股，无不争先恐后，数十万巨款，一旦可齐。”（《字林沪报》）“各矿招股而买者纷纷，举国若狂，几成风气。”（《申报》11月5日）
大清国的股民似乎一夜之间苏醒了，“现在上海股份风气大开，每一新公司起，千百人争购之”，（《申报》3月13日）“自招商局创办股份以来，风气竟至大开，凡属公司自刊发章程设局招股之后，不须一月而股份全行卖完”。股民们甚至借钱炒股，“趋之若鹜，一公司出，不问好歹，不察底蕴，股票早已满额，亦麾之不去”，“当各矿举办之初，不过暂借富商之力，众擎易举，原期大有利于国家；不谓市里奸侩特开售卖股票之风，以致举国狂欢，纳股者非富家藏窖之银，乃市肆流通之宝，而害遂不可胜言矣”。（《字林沪报》11月1日）
“举国狂欢”四字，极其形象。
《申报》报道说：“真买股者少而非真买股者多。通计内地官商家有余资可以出而附股历十年二十年而不动者，屈指可数。试思各公司、各矿局每创一处，其纠资必在二十万至四十万，少亦十万，今乃不下三四十万，而谓凡是股票必有人买，凡卖股票数日即完……然则股份虽易招集，而其实十之八九皆非真欲买股之人也，非真欲分该公司该矿之利也。”
已经开始赢利的开平煤矿和轮船招商局，成为上海股市的“带头阿哥”，推动着本土公司的股价节节攀升，按照《申报》的说法，这意味着大清公司“气运之转，机会之来也”。根据1882年9月26日《沪报》公布的数据，当日股价中，轮船招商局253两（面值100两）、机器织布局110两（面值100两，先收50两）、开平矿务局216.5两（面值100两）、湖北长乐铜矿168两（面值100两）、热河平铜矿256两（面值105两）、湖北鹤峰铜矿155两（面值100两）。与面值相比，轮船招商局股价涨幅高达153%，而开平煤矿的涨幅也达到了116%，他们的董事长、坐镇天津的李鸿章自然是心里笑开了花。
上海股市的投机行情已经形成，而支持这轮泡沫的主力，是上海的近百家钱庄：“今所收股银，大抵皆钱庄汇划之银，平时存放于钱庄，人有收回之日，一入各公司股份，永无可提之日矣。”（《字林沪报》11月1日）上海的钱庄，包括胡雪岩的阜康钱庄在内，玩的全是“蚂蚁吃大象”的资本杠杆游戏，其资本金“至多不过五万，少不足二万余”（《申报》1月23日），而其放贷出去的，往往都是数百万两。钱庄资金的来源，主要就是依靠同行拆借——实力雄厚的山西票号提供一种叫作“长期”的拆借，没有定期，但可随时抽回，而实力更为雄厚的外资银行则提供“拆放”（ChopLoan），一种为期只有2天，可以滚动延期的短期拆借。
这种拆借，循环往复，形成了巨大的信用再生功能，钱庄将这种贷款放给炒股者，自己也参与炒作，上海股市的泡沫越积越高，开平煤矿等“牛股”实际上拧开了一个可怕的魔瓶。
不仅是上海股市，整个大清国的经济都出现了泡沫化倾向。根据美国学者的研究，当时农村土地利润率为4%，而内地贸易的利润率达到20%，国际贸易的利润率可达40%。至于炒股的利润，更是高达100%~300%。金融业大获其利，山西侯氏四票号蔚泰厚、蔚丰厚、蔚盛长、新泰厚，在1879年账期（四年一期）的平均利润率高达192%。
在巨大的利润驱动下，大清国虽然并未达到“四亿人民三亿倒”的地步，但无论民间游资还是官方资金，都大量地汇聚到投机行业。胡雪岩的生丝、徐润的房地产等，都是当时著名的投机典范，最后，整个市场几乎成了赌场，除了“风声”之外什么都不买卖。上海的股市吸引了大量的资金，工商业者们甚至将生产资金也抽出来炒股，因为做什么产业都不如投机来得迅速而有效。
那些大型洋务企业的领导人，自己也全力投入炒股。怡和洋行驻上海负责人威廉·帕特森（WilliamPatterson）在8月份发给总部的信中说：“我相信他（开平煤矿负责人唐廷枢）有开平股票3000股，抵押在钱庄里来借巨款。六个月到八个月前他在市场上买（开平）股票，中国人马上跟着他买，结果一时市价坚硬而高昂。”
而1883年的大势并不足以支撑奔牛横行。此前一年源自美国铁路投资泡沫破碎的国际金融危机，已经蔓延到了上海。中法之间因越南问题而引发的对峙也越来越紧张，法国人将在越南显示肌肉作为其应对国际金融危机的一种措施。
上海的资金链，因股市投机成风，本就十分紧绷，加上这几年大清国外贸连续入超，大量资金外流，银根更是紧缩。1883年年初，本土钱庄已经开始陆续倒闭。到了夏天，一路狂奔的股市奔牛终于走到了尽头。
10月上旬，上海两家大钱庄“纯泰”和“泰来”，因炒股占用大量资金，无法流转而倒闭，“究其所以然之故，莫不曰为去岁以来各项股票不定而受亏者也”。（《字林沪报》10月18日）
领头的矿业股因“矿中寂无消息，兴办无期，有股者疑虑百端，争相贬价，忽而大跌”。（《申报11月5日》）
怡和洋行威廉·帕特森信中说：“前几天他（唐廷枢）从英国打电报来，要买（开平）股票来稳定市场。有人替他每股120两购进五百股左右。但是中国人不但不跟着买，而且最后愿意以115两或更低的价格随意出让。”10月份时，帕特森信中说：“中国钱庄有几家倒闭了，将来还会有继而倒闭者。这多半是因为以中国公司的股票投机所致。开平股票前此卖到260两，现在开价70两还没有人买。招商局股票本来市价极高，现在则开价90两随便出让。”10月26日的《北华捷报》透露，许多矿务企业的股票“简直一文不值了”。
股市的崩盘，与这些矿务企业逐渐暴露真相有关。上市集资之后，这些企业依然“资本不敷，即须续招，（股民）因而疑为事无成效，纷纷谣琢，而股分速尔跌价”。（《申报》10月21日）而在矿务企业的圈钱狂欢高潮时，各矿局派出的招股者“公正诚实者居其半而志不在矿，借端招摇者亦杂出其间”。（《申报》11月5日）当时的炒股大户、上海仁元钱庄老板经元善认为，正是这种鱼龙混杂，摧毁了股市：“事事登报悬为成例，则癸未、甲申（1883—1884）年间各项公司招股，何致鱼目混珠。是闭塞中国商务孔窍，实种毒于此。”
其实，这正是美国学者费维恺（AlbertFeuerwerker）所称的“采矿式经济”：“采矿者”只投入少量的必备品，而当矿藏开掘完，就弃矿而去。这种竭泽而渔、杀鸡取卵的短期行为，贯穿在大清乃至民国企业史的始终：
一看局势不妙，资金雄厚的山西票号和外资银行，在10月中旬下令，立即停止拆借，收回所有贷款，“闭不再放”。“银号、钱庄一律催收，急如星火，以致沪上商局大震，凡往来庄款者皆岌岌可危。虽有物可抵，有本可偿，而提现不能，钱庄之逼，一如倒帐。”（《字林沪报》11月1日）。
怡和洋行香港经理约翰逊（F.B.Johnson）在10月29日写给上海公司帕特森的信中分析说：“中国人说，怕和法国打仗，使目前贸易停滞，但是依我的意见，最主要的原因是全部外国资本退出香港和上海的中国钱庄。近年外国资本借放钱庄的总数，平均随时都有二百万两。中国商人在这里（香港）投机地产，在你那里（上海）投机矿务等企业失败之后，接着这一批外国资本撤出，这就足够解释生意的一蹶不振了。”
上海的金融危机迅速向全国蔓延，甚至连首都也无法幸免，北京著名的“四大恒”钱庄，“恒兴”“恒和”“恒利”“恒源”在1884年年初倒闭，首都不得不进入紧急状态。
事后，郑观应站在金融危机的废墟上，指责政府没有及时救市：“中国自矿股亏败以来，上海倾倒银号多家，丧资百万，至今视为厉阶。盖中国公司集股时官则代为招徕，股散时官则置之不理。”
数年之后（1887年），亲历此次股灾的李鸿章的亲信、漠河金矿创办人李金镛说：“就上海一隅而论，设公司者数十家，鲜克有终，而矿尤甚。承办者往往倾家荡产，犹有余累。公司二字久为人所厌闻。”“公司”二字因此次金融危机“为人所厌闻”，其对市场信心摧毁之烈，可见一斑。
美国学者也指出，这场金融危机“不但折磨了许多只对商业和金融业有兴趣的商人和金融家，而且也给许多对近代企业怀有兴趣的商人以近乎致命的打击”。（《中国近代商业革命》）
而大清国的洋官员、海关总税务司赫德在这一年的日记中写道：“我现在不像过去那样为中国烦恼了……是因为我麻木不仁了，反正，这条杀不死的巨龙会经受住一切的。”
“房奴”富豪
徐润到天津来投资了，当然看中的还是房地产。
这位大清国著名的地产大鳄，与更为著名的胡雪岩一样，在金融风暴退潮后，露出了“裸泳”的原形。而导致其跌倒的，正是为了炒房而不惜大量借贷，成为“房奴”。
从黄浦江的淤泥里，徐润挣扎爬起，又在海河的沙滩上，继续投资天津及其周边地区的房地产。他坚信“津地产业大可发达”，而且这次，他穿上了裤子——那就是，要用自有资金发展，再也不做“房奴”。
这是1887年，离那场导致徐润裸泳“走光”的金融风暴，已经过去了4年。
资金当然极为不足，这位曾经的地产大鳄却不再如同之前那样从钱庄贷款，自然也没有什么公款可供挪用。他选择了用自有资金滚动发展，“筹之再三，因将自己衣服佩带、古董器玩、字画书籍变价，约得价一万五六千金，又拟将先母杨太夫人遗饰及亡室吴夫人所遗金珠各物约略计之，亦值六七万”。（徐润自述）
靠着这8万多两本钱（按照购买力估算，1两银子约相当于今日200元人民币左右，8万两相当于1600万元人民币），徐润“先提二万两翻造上海老介福房屋，查该屋未改以前收租只得三千六七百两，除年中修理千两外，实收亦仅有限，此因房子过旧，间架太小，地盘亦属低洼，有以致之，一经改造，收租七千余两，递年更增，得益不少”。（徐润自述）
稳住了上海的根据地之后，徐润将剩下的6万两（约1200万元人民币），全部投到了天津及周边地区的房地产业。他“先在塘沽车站两边造屋五百余间，用地七十五亩，以收租息；又于天津法界先农坛、马家口朝鲜公所后与及南门外水坑地，并近西局回头至卢家庄一带；又小营门附近各段及英租界等处。另在滦州偏凉汀铁路南沿滦河高坡等处置买不少，先后统共一千八九百亩”。（徐润自述）
截止1901年，徐润在天津的房地产，除了已经短线卖出的之外，尚有滦州500亩，塘沽20余亩，北戴河10余亩，老龙头130余亩，天津南门外367亩。
已经卖出的一些房产，据他自己透露，单笔获利有时高达20万~30万两。而留在手里的房子，每年的租金收入在2000两左右。如加上上海的“老介福”房产租金7000两，每年他的房产租金至少在9000两，相当于今日人民币180万元的进项，亦算可观。而他更为看重的，是房地产的增值。1901年，八国联军占领下的天津，正在全面规划，大兴土木，城墙都被拆除了改建马路，徐润坚信：“五、七年后地产业价格将上涨五、七倍，准稳操胜算。”
在天津从事房地产的顺风顺水，自然令徐润感慨万千，尤其是当他在别的事业上并不顺利之时。金融风暴之后，他被盛宣怀排挤出轮船招商局，并被开除了开平矿务局会办之职，几乎身败名裂。为了自保，不得不靠贷款经销茶叶、投资一些矿产等，十分辛劳，其获利都没有房地产这么稳定、丰厚、可靠。
徐润跌倒在上海滩，是在1883年。
此前一年，上海房地产迎来了继太平天国战乱之后的第二春。从各种白色、灰色乃至黑色渠道，大量的国际国内资金涌进上海房地产。这座东方大都会已经成为巨大的工地，“棚户区”被大规模拆除，二层砖木结构的“石库门里弄房屋”到处涌现。
老沙逊、新沙逊、怡和、仁记等一大批外资企业，连同数量更大的小规模华资企业，以及上海地方政府，都为飙升的地价而欣喜不已。杨树浦、新闸一带地价，猛翻5倍左右，依然供不应求。上海地方政府也想抓住这个发展的机遇，促进经济快速增长，上海知县莫祥芝发布公告，表示：“沿江一带滩地曾于咸丰八年奉委勘丈，至今20余年，有无续涨，必须复丈，并分别追缴租息地价，造册请求升科。”
在经历了一个漫长的前戏之后，上海官商两道都在兴奋地期待着又一个高潮的到来。
的确，上海房地产远离高潮已经很久了，记忆中的上一次，是20多年前（1860年），太平天国战乱带来了大量资本雄厚的“难民”，他们撑起了上海房地产的第一个春天。
在这个“春天”，英商宝顺洋行年轻的买办徐润，抓住了机遇。到1863年，他已经拥有位于上海高业中心的“余庆里”（与其伯父徐任亭共同持有，在今淮海西路一带）、西门城内“九亩地”（在今淮海东路一带）、“二摆渡”（与叶顾之、潘爵臣共同持有，在今乍浦路桥附近）大片房地产。此时，徐润年仅26岁，比他大15岁的胡雪岩，此时还在忙着事业的开拓呢。
年轻的徐总认为：“上海自泰西互市，百业振兴，万商咸集，富庶甲于东南，地价日益翔贵，以今视昔，利逾百倍。”据他日后回忆，自己对地产的情有独钟，来自于宝顺洋行大班韦伯（EdW.Webb）的启蒙。韦伯离开中国时，曾留言给接任者：“上海市面此后必大，汝于地产上颇有大志，再贡数语：如扬子江路至十六铺地场最妙，此外则南京、河南、福州、四川等路可以接通，新老北门直北至美租界各段地基，尔尽可有一文置一文。”徐润日后感慨，韦伯之言“果有效果，足征先见之明”。
但是，太平天国平息之后，难民纷纷离开上海回乡，在大半个中国热火朝天地忙于灾后重建、经济飞速增长时，上海的房地产公司却大量倒闭，在“同光中兴”的一派盛世升平中独自向隅。
直到1869年，苏伊士运河开通，并且只准蒸汽轮船通行，东西方的距离迅速被缩短，从伦敦直航上海的航程由120天以上缩短到55~60天。同时，上海与伦敦之间也开通了电报线路，信息弹指可达。交通和通信的革命，如同回春秘方，刺激了上海全面复苏，憋了很久的房地产终于春潮泛滥。
徐润自然不甘寂寞，他不断地吃进地皮自己建房，或者购买现成的房产，到1882年时，44岁的他已经攀上了地产投资的高峰：拥有未建之地2900余亩，已建之地320亩，共建洋房51所，住宅222间，当房3所，楼平房街房1890余间，每年可收租金12.29万余两。总计，徐润地产业当时总投资223.69万余两。
徐润这些房地产，多集中在其名下一家叫作“地亩房产”的公司里。该公司总成本约为220万两白银，资产总市值约为350万两白银，每年可收租金12万两，约5%的回报率，在当时高利贷盛行的中国商界，这一投资回报率并不丰厚，所图无非是在“地价日益翔贵，以今视昔，利逾百倍”。（徐润自述）
徐润凭借的，当然不是财技，而是“消息”。他与外商有着紧密的联系，总是能够事先了解租界的规划，从而先在规划中的商业中心或交通要道两侧，以低价买进土地，囤积牟利。严格地说，他并不是经营房地产，而是倒卖土地及项目，所赚的其实还是内幕消息所带来的巨额利润。
作为传统意义上的买办，一般人对这种房地产投资并不热衷，即使涉足，也无非是买下农地，过过大地主的瘾。汇丰银行的第一任买办王槐山，就在家乡浙江余姚购置了7000多亩土地，成为大地主。在买办中，能投资于商业房地产，徐润或许可以算是比较前卫的。
房地产毕竟是一个资金密集型行业，要在上海滩和国际大资本同台游戏，徐润的实力实在还是太弱了些。他所能依靠的，就只有金融杠杆了。
徐润最初的计划，是想将名下的“地亩房产”公司打包“上市”，折合为400万两白银，分为40万股，每股10两，先发行一半，融资200万两。这自然是一条康庄大道，唯一的“坏处”，就是要和其他投资者一起分享这块蛋糕。
徐润当然是舍不得的，尤其在他发现了一条更为有利的融资渠道后。他的一位英国友人，名为顾林，提出一个很有诱惑力的方案：以这批房地产为担保，到英国筹集一笔价值200万两的低息贷款，20年期。此路若通，既能融入资金，又可保有股权，自然是上上策。但顾林回到英国后，却因患脑病而致癫痫，这个大手笔的计划夭折。
基于对上海房地产前景的坚强信心，徐润显然已决定宁借高利贷也绝不释放股份，将“肥水不流外人田”作为融资的前提。他的融资渠道主要有三条：一是钱庄贷款，这是主流，而且多用房地产本身抵押，借贷一笔，开发一批，再拿新开发的项目作为抵押，继续新一轮的借贷，类似今日的“滚动开发”；二是股票质押贷款，将自己持有的其他产业的股票，抵押贷款，这等于是将其他产业也当作了房地产的资金链；三是挪用各种能挪用的款项，不仅有其他产业上下游的欠款，甚至还包括“存户款”（估计应是客户的预付款之类）及公款。
一方面有充足的内幕消息可获得市场先机，另一方面又有似乎取之不竭的资金来源，徐润的房地产生意，越滚越大，他自己也越来越有自信，越来越有宏伟蓝图，却不知，绞索正在慢慢收紧。
1883年，金融危机席卷上海。上海市道大坏，百业凋敝，房地产一落千丈。
徐润终于看到了盈门的债主们。“地亩房产”名下房地产市值虽高达340多万两，但其从22家钱庄贷款总额也高达250多万，负债率超过73%。银根紧缩后，钱庄纷纷倒闭，为了自保，他们只能催逼徐润还债。
债权钱庄公选出6名代表，徐润也派出6名高管，紧急磋商应对措施，“联合工作组”研究来研究去，决心还是拉新股东入伙。他们看中了盛宣怀，希望用公司的一半股份拉他进来，但却失望地发现盛宣怀“亦一空心大老，无力于此”（徐润自述）。多方碰壁后，债主们不耐烦了，决定将“地亩房产”的资产贱价脱手，套现解困。其实，盛宣怀不仅是“无力于此”，作为曾经的政敌，他甚至要借此机会将徐润置于死地，如同他将胡雪岩整垮一般。
徐润被迫抛售房地产还债。他将自己在青云里、靖远街、元芳路、杏花楼等处的房子抛售，当时亏损额就达到了90万两左右，而按25年后（1909年）他撰写回忆录时的价格算，亏损额为400多万两；同时，他将自己在珊家园、怡和码头、吴淞路等地方的地皮也抛售，总共2921亩，只卖得107万两，而按1909年的估价，价值在991万余两。更令他郁闷的是，被迫“割肉清仓”之后不久，他抛售的那些地产、股票旋即升值，到1909年时其价值高达2000万两白银（相当于今日40亿人民币），但是这些“肥水”早已点滴不剩地全部浇灌了他人的田地。徐润日后感慨自己“废之半途，毁于一旦，反致大亏，命耶运耶！”
盛宣怀趁机痛打落水狗，抓住他挪用招商局公款16万两投资房地产的把柄，将他赶出了招商局，连带革除开平矿务局会办之职。在盛的逼迫下，徐润被迫将镇江及上海永业里、乍浦路等处房产以低价抵偿招商局欠款，盛宣怀终于扬眉吐气地为国有资产实现了保值增值，也给自己报了私仇。
因上海地产而破产后，徐润多次举债，试图东山再起，以年过半百之躯，投入了采矿业，跋山涉水，遍尝艰辛，但他的投资却屡战屡败，随后老母和妻子也相继病故，留下年仅8岁和6岁的一对儿女。他把自己这个时候在矿井下拍摄的照片荟为一图，自跋道：“余之所萃七照而合影者，俾使后人视其图而知创业之艰，成功为尤艰也。”
能够聊以自慰的，只有在天津的房地产投资，因稳健而让徐润收获颇丰颇稳，好歹能以“富家翁”而终享天年。
大盗“首善”胡雪岩
1883年的冬天，来得比以往更为冷些。
一座巨大的冰山，在这个冬天迅即融化，把严寒传遍了整个大清国。
这座冰山，名叫“胡雪岩”。
自从进入了改革的快车道后，大清国就不再缺少有关富豪们的新闻。大多数都是正面报道，讲述他们如何在商场上英明神武及在社会上乐善好施，庄严得如同道德楷模的事迹报告，以至于根本就不像新闻了。他们的名头也因此传遍这个国家的犄角旮旯，成为人们崇拜的偶像。
胡雪岩就是这些偶像中的偶像。
在时人和后人的心目中，他的形象就是大清“首富”——无论在官场还是商场，比他更富裕的人多了去了，但他们因为低调而不为人瞩目；他也俨然成为大清“首善”——随着他那家著名的“公关公司”兼药店“胡庆余堂”的家喻户晓，他的名字也成为“大善人”的代称。
然而，就在1883年的冬天，胡雪岩轻轻地走了，挥一挥衣袖，不带走一片云彩——只留下遍地狼藉。
宋代陆游曾有诗云：“人生如春蚕，作茧自缠裹。”胡雪岩读书不多，或许没读过这句诗，但他却正是被“茧”困死。
胡雪岩的“作茧自缚”，被后世的人们普遍描绘为一场悲壮的民族商业保卫战。据说，胡雪岩痛下本金2000万两，争购并囤积生丝，一是为了解救被洋人们欺压的蚕农，二是要为民族工商业争口气，最后，却因为卑鄙的洋人与同样卑鄙的官府相勾结，导致胡雪岩这位商业民族英雄的梦想被彻底粉碎了。
中国历史惯常以成败论英雄，作为一名彻底失败了的商人，胡雪岩却没有被当作落水狗而痛打，相反却赢得了其崇高的历史地位。搭建起这一历史神龛的最坚实根基，就来自于他的最后一战：与外商之间的生丝战争。
这是一个令人动容的悲情故事，但是，激情燃烧过后，我们还是应当从历史的废墟中，冷静地看其究竟发生了什么。
首先，胡雪岩究竟动用了多少资金，投入这场生丝大战？
当然，最可靠的应该是胡雪岩本人的财务记录，但是他被抄家后，一切有关他的直接资料几乎丢失殆尽，这导致了史料的极度匮乏。抄家把资料抄丢的最大原因，可能在于负责抄家的官员，将这次执法行动看成了一个肥缺，老鼠掉进了米缸里，大清首富豪宅中琳琅满目真金实银、古玩玉器等等，都还忙不过来，哪有精力顾及文件资料？何况在胡雪岩破产清算的混乱泥潭中，诸多官员希望的是账目越乱越好。有野史记载，当时的浙江巡抚德馨在抄家之前，将胡雪岩的一大堆财务资料都收走了，但这些资料随后的命运，却不得而知。至于大清国的官方资料，总是高度概括，提纲挈领，从不涉及具体的定量分析。资料的匮乏，令不少后世研究胡雪岩所谓“商道”的人，居然把高阳写的小说作为依据。
有关胡雪岩采购生丝的资金，主要来自民间的野史记载。普遍认为，他为此动用了2000万两资金，《海光》杂志说他“二千万两出，一千二百万两归家”。后世的胡雪岩研究者也普遍采信2000万两投资款。但是，这一数据是相当可疑的，反证的史料相当确凿。
与其说胡雪岩经营商业，不如说他经营权力。
胡雪岩大批囤积生丝，始于1881年6月。他在当月买进了3000包（Bale）生丝，到1882年的5月份，他的存货达到8000包，10月份则达到14000包。这一数据，得到英国领事报告的支持。
根据美国学者斯坦利（JohnC.Stanley）的研究，胡雪岩的存货应当是15000包。而根据《申报》（1883年12月9日）的报道，胡雪岩在脱手这批生丝时，先将2000包卖给怡和洋行，后又分两次将6000包及7000包卖给天祥洋行（Dodwell&Co.），“日内丝已卖完”。据此推算，胡所囤积的生丝亦为15000包。
14000~15000包生丝，对整个中国生丝市场来说，并没有达到可以控制供应的地步。1882年全国的生丝供应，约在50000包，而1883年因减产，也在30000包左右，两年合计约80000包，胡雪岩的存货，约占总量的17.5%，虽然对市场拥有巨大的发言权，能拉高价格，但绝对不可能达到操纵价格的程度。
当然，还有其他华商参与胡雪岩的统一行动，但从史料来看，他们的实力并不强。根据怡和洋行的内部通信，在胡雪岩大量售丝后的11月30日，上海其他丝商存丝仅余2500包。
在胡雪岩历时两年多的囤积拉动下，上海的一级生丝价格高涨，到1882年9月，每包生丝已经涨到17先令4便士，超过伦敦交易所的价格16先令3便士，出现严重的倒挂。根据怡和洋行的档案，当胡雪岩在1883年10月9日，将2000包生丝卖给怡和洋行时，每包的定价高达380两；而之后将剩余的生丝卖给天祥洋行时，价格在372.5两，并未下降多少。这是相当重要的信息，足以颠覆学界主流认为胡雪岩被迫低价抛售生丝存货的观点。
野史多说他在生丝生意上损失惨重，《海光》杂志说“二千万两出，一千二百万两归家”，损失就是800万两；清代的《见闻琐录》中也说他损失800万两，而《慎节斋口存》说“折耗至600余万金”。
其实，胡雪岩的生丝存货量按15000包计，每包单价按照被炒高后的市价380两计算，胡雪岩在其中的投资最多无非570万两，这与后世普遍宣称的2000万两投资款，相差甚远，而就算赔光了，也不可能损失600~800万之巨。在这方面，英国驻上海总领事馆的估计比较靠谱：“由于金融吃紧，胡光墉不得不抛售手中生丝，生丝价格于是急剧下落……胡光墉的损失高达150万两（35万英镑）。”（英国国会文件BBP，China，No.1，1884）就是损失只有150万两，一定也是将胡雪岩在上海投资丝厂的建设款项、预付给蚕农的定金等因素都考虑进去。
如果2000万两的投资款属实，则就算按照380两的市场高价，也可以囤积51900包生丝，相当于大清国在1882—1883年两年生丝总产量的65%！显然，这绝不可能。
以此推断，可以大致得出：
一、胡雪岩在这次生丝大战中，按照其抛售价格算，依然是在高位出手，不可能有大的损失；
二、如果真产生了大的损失，一定是其他环节出了问题，可能是他的资金成本、管理成本过于高昂；
三、如果这场生丝大战真的拖垮了“胡财神”的资金链，那只能说明，胡雪岩的财富，或许远远没有时人和后人所想象的那么高。
有一点大致可以认定：胡雪岩收购生丝的所动用的资金，无论是普遍认为的2000万两，还是上文推断的570万两，其财务成本不可能很高。
因为，胡雪岩有着低成本的资金支持，那就是他的阜康钱庄。阜康钱庄中的存款，既有千千万万升斗小民的活命钱，更有不少达官贵人的灰色或者黑色收入。为了结交权贵，胡雪岩有可能以高息支付给这些特殊储户。但是，在阜康钱庄中占据主流的，是暂存于此的国有资金，这些资金的成本是十分低廉的。
这正是胡雪岩被后世津津乐道之处。
胡雪岩成为商界偶像，主要是凭借超级政府公关手段，而实现了从一无所有到大清首富的超常规、跳跃式发展。他从政府那里得到的回报是十分巨大的：除了黄马褂、红顶子等政治荣誉外，政府公款的代理权，成为他获取低成本巨额资金的主要来源。对他来说，不仅“穿别人的鞋，走自己的路”，更重要的是，这双鞋的主人（政府）根本就不在乎鞋被谁穿了、穿多久、穿多破。
深谙此道的胡雪岩，不仅“穿别人的鞋”，而且还“戴别人的帽”——他把自己的生丝投机生意，包装成为抗击西方经济侵略的卫国战争，“江浙丝茧，向为出口大宗，夷商把持，无能与竞。光墉（胡雪岩）以一人之力，垄断居奇，市值涨落，外国不能操纵，农民咸赖利之”。（《异辞录》）
其实，长期以来，中国生丝的国际行情，并没有操纵在洋商手上，而是操纵在中国的丝行手中。这些中间商一面压低支付给农民的收购价，一面抬高外贸售价，两头获利。随着19世纪70年代苏伊士运河的开通，大量蒸汽轮船投入中欧航线，欧洲市场的生丝囤积量大为下降，同时，意大利等地的生丝产量也大幅提高，才导致生丝的定价权转移到买方手中。
胡雪岩将这样一种主要是市场因素造成的定价权转移，归咎于洋商的“经济侵略”，其目的自然是为了收购的便利。而在收购过程中，他在江浙两省白道、黑道上的过硬关系，成为保驾护航的主要法宝，成功地囤积了大量生丝，推高了上海市场的生丝价格。
如果按照胡氏包装上的爱民爱国理由推算，他可以有几种选择：一是将此批生丝全部自己加工，不让老外染指，以“振兴民族工业”，但他似乎并没有足够的生产加工能力；而且，即使全部加工成了丝绸甚至成衣，也还是要靠国际市场来消化。二是将此批生丝加价后卖给老外，将从外商那里所赚来的钱，分给蚕农们，解决局部地区的问题，或者干脆捐给国家——显然，他并无如此计划。
胡雪岩的囤积，的确令他自己获得了极好的市场谈判地位。外商们愿意加价收购他手中的生丝，根据并不可靠的野史说，这一加价幅度高达800万~1000万两，但距离胡雪岩心目中的价位，还相差200万两，因此胡雪岩没有松口。
怡和洋行的档案表明，在1883年4月、8月，他们两度与胡雪岩接洽购丝，胡不肯让步，“自信心甚强，因为本季丝收极歉”。10月9日胡雪岩才“卖”了2000包给怡和，却不是单纯的销售，而是合伙经营（Jointaccount）——单包定价380两，但胡只卖一半，保留一半的股权，待这批丝出手后再与怡和洋行平分利润。这当然并非转卖，而是合伙。
更为吊诡的是，11月中旬，胡雪岩欠汇丰银行的一笔10万两款到期，宁可续贷，也不愿意卖丝。续贷的10万两，由汇丰银行先交怡和洋行，再由怡和洋行借给胡雪岩，总的年利息为一分（10%），汇丰得八厘，怡和二厘。这其实是拿2000包生丝的预期收益作为抵押，从怡和洋行融资。这说明，一、胡雪岩的资金周转已经出现问题；二、他对生丝的行情依然看好。至于高调的所谓对抗洋商，则早已抛到了九霄云外，胡雪岩考量的只是经济利益，与洋人是又对抗又联合，无关民族感情。
如果胡雪岩的生丝投资不到1000万两，而且损失并不很大，却因此拖垮了“胡财神”的资金链，那么，胡雪岩的财富实力究竟有多大？
一般的野史，基本认定胡雪岩的个人财富为2000万两左右，如费行简的《近代名人小传》认为：“（胡雪岩）私财亦二千万。”这一数据，也被当代不少胡雪岩研究者和崇拜者所接受。
根据购买力推算，1两白银约相当于现今的200元人民币，也就是说，胡雪岩的家产总价值约为40亿元人民币。按照2010年胡润百富榜的标准，胡雪岩可以排在344名，只有首富宗庆后的800亿元的1/20。这当然离“首富”还很遥远，但“富豪”二字可以说是板上钉钉的。
最为关键的是，胡雪岩为人极为高调，即便在媒体并不发达的当时，也已成为几乎家喻户晓的明星级人物。《一叶轩漫笔》说他“富可敌国，资产半天”。汪康年的《庄谐选录》说他“富坍封君，为近今数十年所罕见”。
有关他豪奢的各种段子，一直广为流行。李宝嘉的《南亭笔记》记载，胡雪岩有次经过一家成衣铺，看到有个姑娘倚门而立，颇苗条，就多看了几眼，被姑娘察觉，关门入内。这令胡雪岩大怒，就派人去提亲，要纳之为妾。姑娘的父亲起初不肯，但当胡雪岩的开价开到“七千元”（此处应为银元，1银元约相当于0.7两银两）时，就同意了。成亲之夜，胡雪岩送完宾客后，入洞房，“开樽独饮，醉后令女裸卧于床”，并命仆人拿着蜡烛在旁照亮，“回环审视”，然后大笑道：“汝前日不使我看，今竟何如？”笑完就走了。次日，胡雪岩派人告诉新娘：“房中所有悉将去，可改嫁他人，此间固无从位置也。”结果，这个只被看了一夜的姑娘，获得了“二万余金”，“遂成巨富”。
同书也记载说，胡雪岩为了重赏演戏者，“命以筐盛银千两，倾之如雨，数十年来无有能继其后者”，甚至胡家的“司机”（舆夫），也是“相随既久，亦拥巨资，舆夫有家，兼蓄婢仆，入夜舆夫返，则呼曰‘老爷回来了，快些烧汤洗脚’”。“胡好骨董，以故门庭若市，真伪杂陈，胡亦不暇鉴别，但择价昂者留之而已。一日有客以铜鼎出售，索八百金，且告之曰：‘此系实价，并不赚钱也。’胡闻之颇不悦，曰：‘尔于我处不赚钱，更待何时耶？’遂如数给之，挥之使去，曰：‘以后可不必来矣。’其豪奢皆类此。”
此类传闻，真假并不重要，关键是胡为何如此高调露富，莫非他不知道韬晦藏富之道及枪打出头鸟的风险？这种高调的背后，如果不是因富而狂，则完全可能是一种包装——其实他并没这么富，却故意显得这么富，以增强市场对其的信心——在当代诸多的融资大案中，我们已经对此类自我包装的“富豪”并不陌生。
就算假设胡雪岩的个人财产果然是2000万两，他又是如何挣得的？
这方面的史料，同样极度匮乏，于是，野史中就只好拼命猜想。《异辞录》甚至认为，胡雪岩的第一桶金来自太平天国战乱中操纵银价：“江南大营围寇于金陵，江浙遍处不安，道路阻滞，光墉（胡雪岩）于其间操奇赢，使银价旦夕轻重，遂以致富。”这种“倒汇”行为，当然能赚钱，但不可能致富。
我们可以确定的是，胡雪岩的生意分为两大类，一是“特种”生意，没有特殊关系做不到的，比如为政府采购军火、机器、筹措外资贷款等；二是“正常”生意，比如生丝、大米等大宗商品的倒卖，或者钱庄、当铺等金融行业。这些生意中，唯一能查到足够多的确切史料的，是胡雪岩过手的大清国对外借款。
胡雪岩的主要靠山是左宗棠，胡其实是左的“财政部长”。左宗棠受命西征新疆，因为军费无着落，在胡雪岩的策划下，左宗棠说服了中央，从外资银行贷款，总共借了6次，总额为1595万两，史称“西征借款”，全部由胡雪岩经手。
当时，国际市场上的借款利率，一般为年息三厘（3%），很少超出五厘（5%）。但是，6笔“西征借款”，最低的年息9.75%，最高的居然达到了18%，超出资本市场行情的2~6倍。这其中，多笔借款并非银行直接贷款，而是由承贷银行发行债券，在包括上海在内的金融市场融资而得。其中一些资金，其实还是中国的“内资”，只是通过外资银行转了一道，银行用自己的信用对债券做了担保，自然要加收部分费用在内。
在西征贷款中，外资银行实际收取的年利率为8%~10%，银行在其中的获利空间已经相当大。而报给大清国中央的利率，远比这还要高，这就是胡雪岩在左宗棠默许甚至合伙下所加的“帽子”（浮报）。
根据左宗棠的奏稿，及相关资料，胡雪岩在6次西征借款中的利率浮报情况如下（见图）：
从这份表中可以看出，利率浮报最多时，居然高达本金的10%，比外资银行要收取的8%还要高。而浮报利息金额最大的是第4次贷款，虽然年利率只浮报了5%，但因为贷款本金高达500万两、年限高达7年，总的浮报金额高达175万两。【穿】
【书】
【吧】
吊诡的是，胡雪岩的这种浮报居然是在左宗棠的保驾护航下半公开进行的。以1877年的第4次贷款为例，汇丰银行索取的年利率为一分（10%），左宗棠已经报给了中央，但随后改口，说是月息一分（原折如此，但似乎应是月息一厘1%），年息一分二厘（12%），这就多出了2%。随即，左宗棠再度改口，说考虑到外币与银两之间的兑换风险，如果要“包认实银”（借银还银，而非借银还金），外方还要每月加息，通算下来，月息就成了1.25%，折合年息为15%，如果是闰年的话，年息就是16.25%。而汇丰银行虽然实际收取年息10%，但其发行债券后，实际年息是8%，银行赚了2个点。8%的高利率，也令这批债券成为及金融市场的抢手产品，香港投资人超额认购，认购数超出了配额的17倍，伦敦市场的配额发行完毕后，没几天就开始猛涨。根据英文的《北华捷报》在1879年2月28日报道说，当年的汇丰银行股东大会上，汇丰董事长坦陈：在损益计算书里，“从1877年中国借款中所得的好处是很可观的”。2%的毛利空间，足以让规模如此巨大的汇丰银行兴奋，而胡雪岩一口气就赚了5%的净利润，令银行自叹不如。
1879年，时任中国驻英公使的曾纪泽，在日记中痛斥胡雪岩：“葛德立（WilliamCartwright，驻英使馆的当地雇员，曾担任过中国总税务司赫德的秘书）言及胡雪岩之代借洋款，洋人得息八厘，而胡道报一分五厘，奸商谋利，病民蠹国，虽籍没其资财，科以汉奸之罪，殆不为枉，而或委任之，良可慨已。”
《庄谐选录》记载：“左文襄（左宗棠）西征时，苦军饷无所出，乃令胡为贷于某银行，以七厘行息。左借此得率军出关，故不以利重为嫌。其实此款即由银行印刷股票，贷诸华人，以四厘行息，三厘则银行与胡各分其半也。忆某年银行之执事人回国，香港诸西人共饯之，半坐，忽一人起而问曰：‘诸君今日饯某，为公事乎？为私情乎？’众曰：‘自然是为公事。’其人徐言曰：‘彼为左大人经理借款，曾告我四厘行息，我昨获见其合同底稿，乃是七厘行息，何也？’执事人色沮，噤不能答，众亦失色而散。”这虽是野史，倒也说出了胡雪岩在其中的高超“财技”。
刘坤一看不下去，曾致书左宗棠说：“此间认借洋款，自不能不照胡道（胡雪岩）办理，以期妥速。然每百万利银至二十四万之多，所耗不赀，我中堂想亦万不得已而偶一为之也。”令刘坤一郁闷的是，左宗棠并非“偶一为之”，而是连借6次，最后两次借款时，新疆的军事行动已经停止，本无必要以如此高的成本获得资金，但还是照借不误。其中内幕，不能不令人遐思无限。
将6次“西征借款”汇总可得，落入胡雪岩个人腰包的浮报利息款高达288.33万两，与外资银行实际收取的总利息748.47万两相比，胡雪岩的所得相当于外资银行所得的38.52%。这实际上是胡雪岩从国库中搜刮而得，而这种“生意”对于胡雪岩来说，简直是无本生意。
而胡雪岩在其中还有一笔收入，那就是外资银行支付给他的“佣金”。根据国内学者的研究，这笔佣金可能是外资银行实得利息的1/3，也即249.49万两。如果加上这笔收入，则胡雪岩实际所得为537.82万两，超过外资银行的实得利息498.98万两。
如果只计算胡雪岩浮报所得的利息收入288.33万两，其在胡氏传说中的2000万家产中，就占到了14.42%；如果将胡雪岩完全可能获得的台面上的佣金也加入，则在其家产中，“西征借款”的贡献率高达26.89%。只因手中有权，转转手就能赚到比银行还多的大钱，这是后世绝大多数崇拜者们望尘莫及的。
除靠权力吃贷款差额和佣金之外，胡雪岩的另一大支柱产业金融业，其依托的也是权力带来的低成本公款存款。研究表明，当时南方的钱庄，其资本金“至多不过5万，少不足2万余”（《申报》1884年1月23日），与动辄上百万的山西票号无法相比，胡雪岩的阜康钱庄亦不例外，但钱庄所经营的业务，却都是数百万两，其中主要是依托资本实力的山西票号的“长期”（一种无定期拆借，但可随时抽回）和外资银行的“拆放”（ChopLoan，一种为期2天的短期拆借）。而胡雪岩与他们不同的是，他拥有大量的公款存款。《异辞录》说他：“藉官款周转，开设钱庄，其子店遍布于南北，富名震乎内外。官商寄顿钱财，动辄巨万，尤足壮其声势……国库收支有时常通有无，颇以为缓急之计。”包括高达1595万两的“西征借款”在内的各种公款，都是从外资银行的账号或者政府的财政账号上，直接划到阜康钱庄，然后由胡雪岩进行调度、分配、使用，其间有足够的时间进行腾移挪用，成为胡雪岩低成本甚至免费的资金库。
虽然没有确切的数据，说明在胡雪岩的财富中，钱庄生意的贡献率究竟有多大，但可以肯定的是，钱庄是胡雪岩“正常”生意中的支柱产业。此项与外资贷款的利息差额和佣金结合，基本可以认定，构成胡雪岩财富基础的，其实没有一件是“正常”生意——与其说他经营商业，不如说他经营权力。
胡雪岩在成为大清“首富”的同时，也同样成为大清“首善”，只不过，这两个头衔都是传播学意义上的。
胡雪岩的慈善事业，与他的“商业”一样，可靠的史料并不很多。大致上，他的慈善可以分为两类。
一是在家乡的行善。在太平天国战争中，杭州受到重创，战后，胡雪岩受命于左宗棠，主持杭州的战后重建，“始则设粥厂，设难民局，设义烈遗阡，继而设善堂，设义塾，设医局，修复名胜寺院，凡养生送死赈财恤穷之政，无不备举”。“尝于冬日施丐，每人棉衣一件又钱二百文，一时托钵之流颂德不置”。这为他在家乡赢得了“胡大善人”的称号，“至于委巷小民，白屋寒士，待胡而举火者，咸颂胡祷胡不置”。（《庄谐选录》）
二是在一些官方行动中，积极捐助。比如，当左宗棠出征陕甘时，他捐赠了“飞轮开花炮”，此炮“精致灵便迥异寻常”；左宗棠出征新疆时，他捐赠了“飞龙夺命丹”等丸散药品；左宗棠出任两江总督，奉中央命令赈济山东水灾，财政无钱，也是胡雪岩垫付了20万两。在饿死千万人的“丁戊奇荒”期间，胡雪岩积极捐赠，“为陕西捐银5万两，为河南、山西各捐银1.5万两，为山东捐银2万两，制钱3100串，另有新棉衣3万件，合计银钱米价棉衣及水陆运解脚价估计已在20万内外”。（《光绪朝东华录》）左宗棠因此报告中央说：“其好义之诚用情之挚如此，察看绅富独力呈捐，无如其多者。”
胡雪岩的这些善举，收益也是很大的。“朝廷有大军旅，各省有大灾荒，（胡雪岩）皆捐巨万金不少吝，以是屡拜乐善好施之嘉奖，由布政使衔候选道被一品之封典，且赠及三代如其官”，（《庄谐选录》）胡本人的级别，因此一路上升，直到从二品的“布政使衔”，相当于省部级领导干部。依靠这些“善举”，胡雪岩也为其老母亲赚来了正一品的封典，突破了自己作为捐班出身的品秩限制，“子以母贵”，得以在杭州按照一品级别大建豪宅，与浙江的省级官员们称兄道弟，平起平坐。胡雪岩自己也因“善举”赚到了一件黄马褂，“以小贩贱竖，官至江西候补道，衔至布政使，阶至头品顶戴，服至黄马褂”（《越缦堂日记》），攀上了人生的巅峰。在大清国，这不仅是巨大的政治荣誉，也是积聚财富的资源。
在这两种慈善行为中，第二类其实是完全围绕左宗棠而进行的政治贴金游戏，积极响应、热烈号召、慷慨解囊的背后，只有一个标准：是否有利于左宗棠。这种目标极其明确的政治贴金游戏，也成为胡雪岩的收效显著的政治投资行为，几乎每捐一笔，都能成功地转化为政治上的收益。相对来说，第一类在家乡举行的慈善行为，相对功利色彩较少，但时人依然认为这是胡雪岩“时出微利以饵士大夫”（《越缦堂日记》），这个“饵”字十分精到地描绘了胡雪岩的慈善动机。
胡雪岩的产业之中，有一家大名鼎鼎的胡庆余堂，这成为胡雪岩作为“大善人”的重要证据之一，因其对内要求“戒欺”，对外宣布“真不二价”，并且常对贫民发放免费药品，而被后世奉为慈善的典范。其实，对于任何商业来说，“戒欺”是必须坚守的道德底线，至于“真不二价”，这与其说是一种奉献，不如说是一种高明的定价策略。而胡庆余堂为贫民免费发放避瘟丹等常用药，即使在高阳那本将胡雪岩作为英雄来描绘的著名小说中，也承认这无非是一种广告策略而已。
可以肯定的是，胡庆余堂从来就都是一个盈利机构，而且盈利能力相当不错。即使在胡雪岩败落之后，胡庆余堂的股份被其子孙卖出，新的股东也照样每年为这一“名牌”而给胡家支付红利3000元，成为胡家子孙们一笔重要的“外财”。在胡雪岩的产业链中，没有一项产业如同这家药店一样，不仅成为供应利润乳汁的奶牛，而且还供应着极高的知名度和美誉度。
在那些被后人们津津乐道的胡氏“商道”中，这种将慈善作为公关手段的做法，是其中重要的法则之一。而那些“胡氏商道”讲师们经常忽略的一点是，胡雪岩更为高明之处在于他的善款本身就来自于“特种”经营的收入，而慈善又巩固和加强了“特种”经营。根据左宗棠在为胡雪岩请赏时的说法，胡当时的慈善捐款，累积约为20多万两，如果按照当时普遍流行的民间拆借利率12%计算，仅胡雪岩从“西征借款”中浮冒所得的288万两，每年也能稳得34.56万两的利息，足以冲抵慈善的开支。这种可持续发展的“循环”“慈善产业”，本小利大，傻瓜也不会放弃，何况胡雪岩如此冰雪聪明的人呢？
能捞钱又能捞名，胡雪岩自然奠定了“首富”和“首善”的地位——尽管只是在大众传播意义上的。因此，当小小的生丝生意扳倒胡雪岩时，不仅舆论愕然，他自己也一时懵懂而不可理解。
“胡大冰山”的融化，是在1883年的冬天，而在这年的10月份，胡雪岩还死死咬住自己的生丝存货，只“卖”给了怡和洋行2000包，还是合伙经营。根据怡和洋行的档案，一个月后，11月29日，胡雪岩将所有的生丝存货卖给英商的天祥洋行，售价并不低。但是，野史几乎众口一词说他贱卖，如《异辞录》上说，胡雪岩“不得已而贱售，西语谓之拍卖，遂露窘状”，而其原因是“在同光时代，世界交通未若今便，不通译者每昧外情，且海陆运输，利权久失，彼能来我不能往，财货山积，一有朽腐，尽丧其赀”。显然，在这关键一点上，野史与正史出现了巨大的矛盾。www.chuanyue1.com
更为吊诡的是，胡雪岩将生丝存货出手后仅两天（12月1日），他的阜康钱庄就轰然而倒，随后居然拖垮了整个资金链和产业链，闹到了破产抄家的地步。这种时间上的“无缝链接”，自然很容易令人将生丝脱手与阜康倒闭联系在一起。12月6日的《申报》也指出：“有谓其（胡雪岩）丝货亏折者……然丝货业经售出，纵有所折，亦未至若是速也。”也有分析认为，胡雪岩虽然将生丝存货出手，“惟价银恐须陆续收回，一时未悉数到手”。这些分析是十分有道理的，胡的生丝存货虽然脱手，但是货款未必能回收如此之快，如果这种资金的缺口高达上百万，即令胡雪岩果真有2000万的家底，其流动性的匮乏，也足以致命。
问题恰恰在于：此时的大清国金融市场，银根极为紧缺，流动性全面匮乏。
1883年对于大清国乃至全球来说，都算得上是个灾年。上一年源自美国铁路投资泡沫破碎的国际金融危机，已经蔓延到了上海，本土钱庄接连倒闭。这些钱庄资本金极低，依靠山西票号及外资银行的短期拆借运营，牟取暴利。并且，在1882—1883年两年，作为大清国改革象征的大型国企，如开平煤矿和轮船招商局等，也纷纷登陆上海股市，令上海股市迅速泡沫化。到1883年9月，大清国企股票的泡沫破裂，开平煤矿和轮船招商局这些“牛股”都变身为“熊”，开平股价从260两开始跳水，先是下跌至70两，最终居然跌至29两；招商局股票也跌至34两。与上年9月相比，这两家公司的市值足足蒸发了87%。而本就超负荷运营的钱庄，此前大量购进了这些股票，被深度套牢。1883年10月份，谨慎的山西票号与外资银行同时收紧银根，钱庄资金链立即绷断，而此时的胡雪岩还在咬牙坚持，不愿意将生丝存货脱手。
在银根收紧、市道萎靡的同时，中国与法国在越南剑拔弩张，战争一触即发，谣传法国舰队可能会攻击上海，这也加剧了金融市场的恐慌。而对于胡雪岩来说，当年意大利生丝的大丰收，彻底击碎了他继续囤积生丝的梦想，只能赶紧脱手。英国驻上海总领事馆的报告说：“（1883年）生丝行情波澜迭起，6月时预测，生丝产量要低于常年的平均水平……同时又传闻意大利的生丝生产欠佳，因而上海市场生丝价格飞涨，中国商人多从内地出高价收购。但新生丝从中国内地运到上海时，销路不佳，又因已证实意大利生丝丰收，外国商人由此断定生丝的需要量已经足够，不收买胡光墉手中量达14000包的存货。在3个月之间，胡光墉不肯降价，外国商人又观望不买，以致市面呆滞。”（英国国会文件BBP，China，No.1，1884）
胡雪岩其实是幸运的，他的生丝成功脱手，损失并不惨重。但是，款项的回收还要一段时间。致命的是，作为左宗棠最得力的助手之一，他在此时被左宗棠的政敌李鸿章牢牢锁定了。李鸿章的助手盛宣怀亲自坐镇上海，组织对胡雪岩的“定点清除”，致命武器就是“西征借款”中一笔即将到期的80万两还款。
根据“西征借款”的合同规定，胡雪岩的阜康钱庄既负责接收和管理借款，也负责归还本息。而根据官方的统一安排，“西征借款”由各省分摊还债，各省按期将款项统一汇到上海，由上海道汇总后，交胡雪岩的阜康钱庄支付给外资银行。
如今，这笔80万两的还款即将到期，各省的解款也都已经到账。但是，关键在于，此时左宗棠虽然是两江总督，但“上海道”邵友濂却是彻头彻尾的李鸿章派系人马。“县官不如现管”，李鸿章、盛宣怀要求邵友濂用各种办法，拖延此笔款项20天。“上海道邵小村（邵友濂）观察，本有应缴西饷，勒之不予，光墉（胡雪岩）迫不可耐”，（《异辞录》）这20天，就是盛宣怀发起攻击所需要的时间。
上海道的款项没能及时拨过来，而外债却事关国家体面，一天也不能拖延，根据合同，胡雪岩的阜康钱庄便先垫付了80万两，这令胡雪岩的资金链更为紧绷。
掌控着全国电报系统的盛宣怀，对胡雪岩的资金调动情况了若指掌。待80万两现银离开胡雪岩的账号，盛宣怀立即大放风声，说是胡雪岩因生丝投机失败，巨亏之下，已经难以维系，鼓动储户们提取存款。
挤兑风潮首先攻击了阜康钱庄在杭州的总部，随即引发雪崩效应，全国各分号都同时受到挤兑。
《申报》将这种挤兑的原因，归咎于胡雪岩处置失当，导致内部资金短缺的问题暴露于世。1883年12月3日的《申报》说：
“阜康雪记，巨号也，名埠皆设立庄口，专作汇兑前日因有解出银数十万两，而本埠近日市面甚紧，一时无从调补，其经事人竞避往宁波，以致合市皆知，不能弥缝，遂也停歇。”而此时的胡雪岩，既不在上海，也不在杭州，而是在宁波设法说服当地的债权人宽容时限。
无论如何，此时“风声四播，取存款者云集潮涌，支持不经日而肆闭”。（《异辞录》）到了这种时候，就算胡雪岩富可敌国，其许多资产也难以及时变现。身为两江总督的左宗棠竭力出手相助，但已经无法控制泛滥的市场恐慌局面。更多的在阜康钱庄存了巨款的高级官员们，此时急红了眼，要求中央干预。中央于是发文：“现在阜康商号闭歇，亏欠公款及各处存款为数甚钜，该商号江西候补道胡光墉着先革职，即着左宗棠饬提该员严行追究，勒令将亏欠各地公私款项赶紧逐一清理，倘敢延缓不交，即行从严治罪。”（《光绪实录》）。
多重打击之下，阜康钱庄各地分号纷纷关闭，“京城、上海、镇江，宁波、杭州、福州、湖南、湖北等地所在的阜康各字号同时全行闭歇”（《光绪政要》户部奏折），而清查的结果令政府大惊失色：仅北京分号查出的亏欠公私款项，就高达1200万两，胡雪岩居然是个“空心大老倌”。
于是，中央下令抄家。当杭州知府吴世荣率领钱塘、仁和两县令，带兵前往胡雪岩的豪宅抄家时，发现其“所有家产，前已变抵公私各款，现人亡财尽，无产可封”。一代巨贾，至此“身败名裂，莫为援手，宾客绝迹，姬妾云散，前后判若两人”。
到了这种地步，户部居然还要将胡雪岩当年因“西征借款”而花费的“行用补水”（公关开支）10万两，从胡雪岩的“备抵产业内迅速变价，照数措齐”。这令左宗棠十分尴尬，因为根据大清国的财务制度，这笔开支可以光明正大地作为正项报销，实际上也已经左宗棠签字，处理完毕的。左宗棠自然要帮胡雪岩，也帮自己顶一顶，但并无效果。不久，左宗棠因病离任，曾国荃代理两江总督，也帮胡雪岩说话：“迄今事隔数年，忽据着赔，不独胡光墉业已穷途无措，即其备抵实物，骤易实银，徒作纸上空谈，追缴亦属具文，且彼恃其早经报销，将不咎己之浮开，必先怨官之失信。在胡光墉一市侩耳，曾何足惜。而纪纲所在，或不得不慎重出之……此番案属因公支用，非等侵吞。”但中央依然不松口，要求从胡雪岩备抵产业的变卖价款中扣出，这令胡雪岩至死还亏欠着公款。待到左宗棠病逝（1885年7月），户部尚书阎敬铭干脆要求将胡雪岩“拿交刑部治罪，以正国法”，并将其家属“押追着落，扫数完缴”。逮捕胡雪岩的命令尚未执行，胡雪岩就在郁闷中去世了。
胡雪岩倒了，倒得完全、干净、彻底、快速，一如其崛起一般。《庄谐选录》感慨：“呜呼，何其衰也！岂生平所获皆不义之财，故悖入者亦悖出欤？”
“悖入者亦悖出”，这种充满了因果报应的论断似乎过于宿命了。但是，时人和后人似乎都忽略了，与胡雪岩个人的宿命相比，我们这个民族似乎也在承受一种宿命：舆论和媒体哄抬“大善人”们时，很少质疑他们行善的银子来路如何，行善的细节尤其是结果如何，听风就是雨，于是总是被忽悠，行善便成为一种最为有效的公关利器，这是在是慈善二字的悲哀。
只要与人分享点滴，即便是盗泉之水，便似乎具备了自我漂白的功能，如此，则天下之水还能有几滴未被盗泉所污的吗？
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